今日報丨中創新航上市始末

撰文/ 周 洲 孟 為

(資料圖)

編輯/ 張 南設計/ 趙昊然

中創新航最近很火。

這家曾因在衛生間安裝攝像頭監測員工是否違規吸煙的企業，在爭議中登陸資本市場。

10月6日，中創新航在香港聯合交易所主板掛牌上市，股票交易代碼3931.HK，發行價為38港元/股，是其招股價格38港元/股至51港元/股的下限，開盤后不久破發，最低跌至37.15港元/股，收盤時回到開盤價38港元，總市值673.47億港元。

它也成為繼萬物云（02602.HK）和零跑汽車（09863.HK）之后，一周內第三個在港股上市便破發的企業。

此前，中創新航計劃募資約101億港元-135.6億港元，僅次于港股年內最大IPO天齊鋰業的135億港元募資，若完全行使超額配售權，募資規模則近160億港元，將成為港股最大的鋰電IPO，也是僅次于中國中免超160億港元募資規模的港股第二大IPO。

但是投資者的謹慎，令中創新航未如預期，募資縮水約至97億港元。

其實10月5日中創新航公布的招股結果顯示，當日已經暗盤破發，公開發售的認購倍數為0.21倍，也即近八成無投資者問津，認購不足，隨后未獲認購的香港發售股重新分配至國際發售，獲得適度超購1.11倍，大部分都賣給了機構，15家產業鏈上的龍頭企業也是基石投資者認購超半數，占56.17%。

中創新航主要認購者為基石投資者。圖源：中創新航

據中創新航公告，鋰王天齊鋰業、礦企盛屯礦業、三元前驅體龍頭中偉股份、鋰電設備商精測電子、大族激光、小鵬汽車等新能源汽車產業鏈的15家公司是其基石投資者。

中國航空工業集團系統出身的中創新航，原名中航鋰電，早期從事航空和商用車電池業務，如今成為國內排名第三、全球排名第七的車載動力電池企業，亦被認為是港股最值錢的鋰電公司之一。

中創新航現今的業績和高光，一方面是它在經營困難的轉型期，遇上了滲透率爆發的新能源汽車崛起，另一方面，也離不開它的貴人——規模擴張急需要電池的廣汽集團。

正是彼此都亟需突破業務瓶頸的二者一拍即合，在廣汽集團技術和資本的扶持下，中創新航不僅成功脫困，更一躍成為國內僅次于寧德時代和比亞迪的動力電池企業。

上市后的中創新航，將在資本的加持和審視下謀求繼續增長。

一位匿名分析師對汽車商業評論記者稱，根據技術路線和現有市場，中創新航能夠保證行業第二梯隊的位置，但其對產業鏈的影響力度不足，以及與寧德時代的天價專利官司，則成為公司頭頂的兩朵烏云。

浮沉

中創新航改過三次名字。

據天眼查信息，該公司注冊于2015年12月，原名為中航鋰電（江蘇）有限公司，2018年8月首次更名為中航鋰電科技有限公司，2021年11月短暫地改為中航鋰電科技股份有限公司，又于當月變更為現在的名字。

中創新航旗下現在負責委托加工的洛陽公司，曾經是其控股股東。

河南洛陽澗西區濱河北路66號，坐落著兩個毗鄰的大樓，一高一矮。高的那個四四方方，頂層懸著“中航鋰電”紅色四字招牌。矮的那個呈橢圓型，標識“航空報國，強軍富民”。

這是中創新航的洛陽老總部。兩座樓的招牌顯示了這是一家力圖發展民用產品的軍工企業。

洛陽老總部的前身成立于2007年。彼時，中國空空導彈研究院孵化成立了天空能源（洛陽）有限公司，為飛機和商用車提供磷酸鐵鋰電池。

2009年8月，中國航空工業集團公司和中國空空導彈研究院共同投資，吸收合并了洛陽天空能源公司，成立中航鋰電。

一家新電池企業的研發和生產，需要巨額投入。

為了給新成立的中航鋰電籌集發展資金，2010年，中航工業集團通過旗下成飛集成與中航工業、航空投資、中航投資、洪都航空及興航投資共同對中航鋰電進行增資，成飛集成占股63.98%，取得控制權。

2007年在深交所上市的成飛集成是中國四大汽車覆蓋件模具企業之一，也是國內汽車覆蓋件模具行業第一家上市公司。上市公司為中航鋰電打開了融資渠道。

中創新航原始股權圖。圖源：中創新航，Wind資訊

中創新航在2016年之前，日子過得不錯。它的起步與發展，和中國政府推廣新能源汽車的政策同步。

2009年，中國政府開始在公共交通領域推廣新能源汽車，啟動了“十城千輛”試點推廣工作，在北京、上海等首批13個城市開展節能與新能源汽車推廣應用試點工作。

早年的新能源汽車試點推廣，主要在商用車領域，客車、公交體系是大客戶。中航鋰電憑借著軍品技術積累和央企背景，獲得了眾多客車客戶訂單。

2012年、2013年，根據工信部的公告，裝配中航鋰電電池的車型總數在國內排名第一。中航鋰電亦被確定為國家重點支持的八家鋰動力電池企業之一，其產品被評為國家級重點新產品，地位也在2013年12月被提升為中航工業集團的二級子公司。

當時，中航鋰電的產品供不應求，最大的難題是給客戶交不上貨。中航鋰電亦從成立初期需要借助成飛集成輸血，變成了一頭現金奶牛。

2011年-2016年，中航鋰電的營收占成飛集成營收比例從28.37%逐年躍升至63.31%，成為成飛集成最大頭的業務，利潤占比更高達78%。

劇變發生在2016年。

2016年年底，國家對新能源汽車新的補貼政策讓一直居于主流地位的磷酸鐵鋰電池遭受重擊。

新補貼政策有兩個變化：第一，引入能量密度標準，補貼向高能量密度和低耗能技術傾斜；第二，新能源客車的補貼金額大幅下降。

乘用車市場開始勢起，三元電池借勢崛起，迅速成為主流。

2016年還處在高光時刻的磷酸鐵鋰電池陣營，一下子從銷售寶座上跌落下來。

僅僅一年時間，2017年，成立了6年的寧德時代一躍成為裝機量排名第一的電池企業，自此之后便坐穩了國內動力電池霸主交椅。

同期，中航鋰電在國內裝機的排位跌出前十，利潤從上一年盈利1.1億元，變成虧損3.3億元，拖累成飛集成虧損7734.28萬元。這是上市十年的成飛集成首次出現虧損。

作為央企的中航鋰電沒能及時調整市場策略，依然以商用車為主，70%的產品用于商用車領域。它的價格也不具備競爭優勢。

當中航鋰電的報價徘徊在1.6-1.8元/Wh時，后起發力的寧德時代已經將報價壓縮到1.3元/Wh以下。

2018年，中航鋰電失去了重要客戶宇通客車，寧德時代取代它成為供應商。這一年，中航鋰電繼續虧損達7億元，累及成飛集成虧損2億元。

根據當時的上市公司規則，連續兩年虧損，將被ST處理，俗稱“戴帽”。2019年3月，成飛集成上市名稱變更為“ST集成”。

昔日的現金奶牛一下子成了企業的包袱。成飛集成想要自救，就先要剝離包袱。

中航鋰電在江蘇一個擴產項目的地方政府，成了這個包袱的接盤俠。

這個擴產項目是中創新航的前身——在2015年12月于江蘇常州注冊成立的中航鋰電（江蘇）有限公司（下稱鋰電科技）。

彼時，常州市金壇區政府想要引進中航工業集團，未能如愿，中航鋰電打算選址擴產，倒是促成了雙方合作。

2015年9月，中航鋰電與常州市金壇區政府簽署《共同投資“中航鋰離子動力電池項目”合作協議》，由金壇區政府指定華科投資、金沙投資與中航鋰電在金壇區發起設立鋰電科技，負責中航鋰電擴產的鋰離子動力電池項目。

中航鋰電洛陽本部、金沙投資和華科投資分別對鋰電科技持股30%、50%、20%，中航鋰電洛陽本部擁有51%的投票權控股鋰電科技。

2019年6月，急于甩掉包袱的中航鋰電洛陽本部從鋰電科技退出。

新能源招商大潮中的金壇區政府，在2019年6月中創新航天使輪融資中進行股權出資，和成飛集成、廈門市政府旗下的金融控股集團金圓集團一起，成為其轉型期的最初三家投資方。

至此，中航鋰電總部從洛陽轉至常州市金壇區，也從央企子公司變身為江蘇省地方國企，以常州為平臺，開始盤活自己，打造今日的中創新航。

目前，金壇區政府旗下金沙科技投資公司是中創新航最大股東，占股14.23%。

當時的中航鋰電和金壇區政府估計沒想到，這個相互成就的合作項目能再次崛起，成為僅次于寧德時代的國內第二大、全球第六大第三方（剔除整車企業）動力電池廠商。

轉機

在成飛集成虧損的第二年，中航工業集團調整了中航鋰電的管理層。

中航系另一家上市公司天馬微電子股份有限公司的總經理劉靜瑜，空降至中航鋰電，自2018年7月起，成為危機中的中航鋰電的董事長、執行董事和總裁。

51歲的劉靜瑜是財會專業出身，畢業于東北財經大學會計學專業，自2003年起加入生產液晶顯示面板的天馬微電子長達15年，曾有過用10個月使天馬扭虧為盈的戰績。

中航鋰電高層大換血的前一個月，踩對政策鼓點的寧德時代順勢進擊，在深交所創業板上市，股價和市值水漲船高，最高時市值破萬億元，成為A股市值最高的鋰電龍頭。兩者的距離越拉越遠。

劉靜瑜到任后在一年內做了四件事：換人，帶來天馬微電子人馬任中航鋰電管理層；調整市場策略，改造現有產線轉向乘用車市場，力推三元電池；總部和生產重心從洛陽轉移到常州，以金壇區的鋰電科技為平臺，進行子母公司控制權調轉，將洛陽公司從控股公司變為子公司，從央企變為地方國企；引入新股東和投資者，分散股權，改制成為股份有限公司，謀求上市。

這四件事不僅使中航鋰電成為一家以市場和客戶為導向的公司，同時也保證了管理層的話語權。

中創新航現在股權圖。圖源：中創新航

當然，中創新航從逆境中崛起，也要有機遇和運氣眷顧。在中航鋰電逆勢翻盤中，廣汽集團就扮演了白騎士（參數丨圖片）的角色。

2019年年底，就在中航鋰電分散股權、授權管理層運營公司的轉型時期，廣汽集團也遇到了電動化轉型中的短板——核心零部件電池供應不足的問題。

作為一家傳統國企，廣汽集團彼時去英特爾和上汽集團取經。他們覺得無法像上汽集團那樣豪擲上百億元來建自己的軟件團隊，但在探索的過程中決定了兩點：其一，利用資本紐帶補短板；其二，通過投資來支持供應鏈發展。

廣汽集團認為，汽車的發展不可能是整車自己發展的，汽車的發展和零部件的發展一定是在一起的。

中國的新能源要彎道超車，需要整車企業通過資本的紐帶和朋友圈的幫助，和零部件企業一起長大。

原本打算開辟第二曲線多元化發展的廣汽資本，定焦于通過投資產業鏈的鏈主來補足短板，也即“鏈主制CVC”。

電池占汽車成本的40%-60%。在汽車產業鏈條中，主機廠是鏈主，主機廠可以決定用哪家電池企業。在從礦山原材料到正極材料、負極材料、電解液、隔膜這一電池產業鏈條中，電池企業是鏈主。鏈主綁定在一起，能夠保證行業和自身的發展。

廣汽集團最開始綁定的是龍頭老大寧德時代。

2018年7月，寧德時代和廣汽集團共同出資，在廣州共同組建兩家合資公司，一個是寧德時代占股51%、廣汽集團占股49%的時代廣汽，主要生產電芯，一個是廣汽集團占股51%、寧德時代占股49%的廣汽時代，主要生產電池包。當年12月，廣汽時代在廣州廣汽智能網聯新能源汽車產業園舉行奠基儀式。

據知情人士稱，當時寧德時代主供上汽集團。與廣汽集團的合作模式相似，寧德時代和上汽集團于2017年就在江蘇省常州市成立了兩個合資公司，一個是寧德時代占51%的時代上汽，一個是上汽集團占51%的上汽時代。

廣汽集團的新能源汽車年銷量只有兩萬輛，廣汽集團去寧德時代敲門，希望能多一點供給，寧德時代沒有多余的余地。

后來，本計劃于2020年底投產的合資項目，被延至2021年10月。據多家媒體報道，廣汽當年的新能源汽車因為供貨不足而錯過了最佳發展機會，雙方有了嫌隙。

知情人士說，廣汽集團被逼得沒辦法，悉數拜訪了從第二名一直到十幾名的電池企業，希望能找到一個電池企業愿意All in跟著廣汽玩。

準備搏一把的中航鋰電抓住了這一難得的機遇，同意將所有的產能和研發資源投入到供給廣汽集團的電池上。

綁定鏈主之后，廣汽集團做了兩件事：對中航鋰電作產線改造和品質提升；拉朋友圈一起出資入股。

廣汽集團前后去了100多人，用豐田的精益制造工作方法，提升良率、管理庫存、再造生產線，對中航鋰電作產線改造。

中航鋰電出動1000多名員工（幾乎90%的員工），集中研發廣汽集團需要的一款電池產品。

在7個月時間內，廣汽集團和中航鋰電一起做完冬標和夏標所有測試，先用網約車測試電池是否安全可靠，先在網約車鋪開、再應用到乘用車上。

廣汽集團還帶頭入股，給予真金白銀支持。

據知情人士稱，在中航鋰電2020年年底的Pre-A輪融資中，廣汽資本帶來了100億元的投資，廣汽資本投放40億元股權資金，又找來廣州的招商銀行，撬動60億元的銀團貸款，保證中航鋰電的研發和產能建設。

根據天眼查消息，在中創新航的36家股東中，廣汽資本參與的廣東廣祺瑞電股權投資合伙企業（有限合伙）占股5.32%。

廣汽埃安V系列車。圖源：廣汽集團

有著同樣轉型訴求的主機廠和電池鏈主，互相成就。

中創新航突出重圍，廣汽集團旗下的廣汽埃安也成為國企中新能源汽車銷量最猛的“華南虎”。

風險

內卷的中國電池企業，自己在進步，競爭對手也在進步。

中創新航認識到了這點。作為老企業煥發新動能的電池新勢力，無論在產業鏈的話語權，還是在專利優勢上，和龍頭老大寧德時代都有差距。

作為中創新航股東之一、也是其貴人的廣汽集團，盡管一手扶植起了這個鏈主，但從早幾年的寧德時代供給短缺就吃一塹長一智了，不會過度依賴一家供應商。

2021年4月，廣汽發布“中子星戰略”，將自研電池列為重要舉措，以擺脫核心零部件受制于人的狀況。

廣汽新能源品牌埃安最高時有超過70%的汽車安裝中創新航的電池。

廣汽集團和長安汽車是中創新航前兩大客戶，中創新航也是這兩大車企最大的供應商，前兩大客戶2019年-2021年占中創新航的收入比重為66%、76%和66%，前五大客戶占其總收入的80.7%、83.2%及82.9%，集中度非常高。

此外，它還配套廣汽豐田、廣汽本田、上汽通用五菱、吉利等主機廠，主要配套車型有廣汽埃安系列、宏光MINI、奔奔E-Star等，亦獲得了小鵬汽車全系車型定點，零跑C11車型也由其獨供。

相比之下，寧德時代第一大客戶收入占總收入的10%，前五大客戶只占31.31%。

在電池行業中，大客戶高度集中會被認為影響議價能力。

中創新航在招股書中稱，和大客戶的關系不大可能出現重大不利變動或終止。

不過，汽車商業評論記者從業內知情人士處獲悉，上市后的中創新航和廣汽集團的強綁定模式肯定會出現變化。

前述分析師稱，中創新航當時爭取到廣汽集團，在和塔菲爾新能源的競爭中，靠的就是低價。

去年以來，生產鋰電池的原材料碳酸鋰從10萬元/噸漲至50萬元/噸，中創新航方面并沒有對廣汽集團提價。中創新航的技術路線和決策，目前還采用和廣汽集團開會協商的辦法。

低價意味著盈利能力低于同行。

2019年-2021年，中創新航的綜合毛利率分別為4.8%、13.6%和5.5%。同期，寧德時代這三年的綜合毛利率分別為29.06%、27.76%和26.28%。

其最大業務動力電池的綜合毛利率也在前三甲中墊底。2020年和2021年，寧德時代的分別為28.45%和26.56%，比亞迪的分別為18.63%和20.16%，中創新航的則為13.7%和5.5%。

在低價策略下，政府補貼成為決定其盈虧的重要砝碼，也即盈利靠補貼。

2019-2021年，中航鋰電的凈利潤分別為-1.56億元、-1832.8萬元和1.12億元，這三年它收到的政府補助及補貼分別為3.09億元、1.35億元和3.65億元。

招股書顯示，2019年至2021年，中創新航的動力電池銷量由1.62GWh增至9.31GWh，復合年增長率高達139.7%，是中國前十大動力電池企業中唯一一家每年同比增速超過100%的企業。 這三年，其營業收入分別達17.34億元、28.25億元和68.17億元，復合年增長率高達98.28%。

大步擴產帶來了營收連年暴增，也帶來了銷售成本大幅上升，尤其去年原材料成本大幅上升，銷售成本從2019年逐年遞增，到2021年分別為16.51億元、24.41億元、64.39億元，平均增幅同樣超過100%。

在盈利靠補貼的狀態下，客戶回款就像一座不知道什么時候會爆發的活火山，影響企業應收和盈利。這直接決定經營活動現金流。

比如，今年上半年寧德時代對客戶的應收款項為398.17億元，但是對供應商形成的應付款項則達到1802.23億元。應付款項與應收款項的差額，為寧德時代結余了大量的現金流。

中創新航應收賬款的周轉天數，2019年為134天，2020年為91天，2021年為81天，額度分別為11.42億元、12.46億元、27.15億元。若客戶的信譽轉差或者因故未能結清應收款項或者票據，公司或會產生減值虧損，經營業績和財務狀況可能受到不利影響。

一位業內資深人士認為，中創新航過去幾年采取的是流量打法，廣汽就是它的流量，迅速把產能做上去，然后上市?，F在它在常州、武漢、四川、廣東都布局了工廠。電池作為重資產擴張，政府提供了重要支持，幫了大忙。

此外，廣汽集團在獲取了高額的投資回報率和電池供應后，也在調整動力電池的供給策略，減少對其依賴度，未來電池采購比例大概為寧德時代1/3、自供1/3、中創新航及其他電池企業1/3。

如今，作為廣汽集團扶持起來的“小兄弟”，中創新航本就寄望借IPO謀求更大的話語權和更多車企客戶。

中創新航的營收和盈利能力，在登陸資本市場后，關注度也將進一步被放大，在拼命擴張和虧損之后，它必須依賴更多新的客戶和訂單來提高自己的營業額和利潤率。

同時，在電池行業，專利訴訟也是一顆雷。和寧德時代高達6.4億元的天價訴訟，讓中創新航如鯁在喉。

去年8月及10月，寧德時代曾狀告中創新航侵犯了其5項專利。今年5月，寧德時代向法院申請提高訴訟賠償金額至5.18億元。

對于寧德時代的起訴，中創新航在今年3月中旬提交的招股說明書中表示，經評估后，公司董事認為此案件申請索賠缺乏理據，不會對公司的整體業務、財務狀況或經營業績產生重大不利影響。

8月1日，寧德時代方面確認，再次起訴中創新航專利侵權，并向后者索賠1.3億元，累計索賠額升至6.4億元。這大概是其2021年利潤的5倍多。

中創新航立即強硬回擊，稱堅持自主研發，提供給客戶的產品都已經過專業知識產權風險調查，確信所生產的產品不侵犯他人的知識產權。

面對這一回應，寧德時代選擇繼續上訴。

作為兩家電池企業的重要客戶，廣汽集團可能在中間幫助協調和斡旋，但結果如何，尚未可知。

上述資深人士認為，寧德時代當前對中創新航的訴訟態度十分堅決，目的不是一定要將其置之死地，而是希望讓它補償損失，交納專利費。

據悉，目前寧德時代只是拿了最好判斷的外觀專利和實用新型專利來打，事實上還有更復雜的、涉及材料等領域的更多專利，可能會不斷增加新的專利訴訟。

因此，對于中創新航來說，這始終將是懸在它頭上的達摩克利斯之劍。

它未來的估值和業務，也都需要它處理好這些專利訴訟，并且對外展示出自己足夠強大的內部創新驅動力。

目前，中創新航的市值大約為600億元，未過1000億元，遠低于徘徊在萬億元市值上下的寧德時代，甚至還排在超過1500億元的億緯鋰能和恩捷股份之后；而從產能上，中創新航今年和2025年對應產能為20GWh和250GWh，而寧德時代則為240GWh和670GWh，與第一梯隊的寧德時代有不小的差距。

看來，在沒有“灰犀牛”和“黑天鵝”的突發情況下，中創新航將與同為第二梯隊的國軒高科、億緯鋰能和蜂巢能源，在擴產規模和客戶爭奪中展開競爭。

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