“隱秘的角落”系列之二：江蘇高收益城投主體挖掘之泰州篇

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泰州大市概況：1）泰州市工業(yè)基礎(chǔ)較雄厚，2022 年規(guī)模以上工業(yè)實現(xiàn)增加值同比增長8.5%，位于全省第4 位，近年來著力打造“1+2+N”大健康產(chǎn)業(yè)空間布局，擦亮“醫(yī)藥名城”招牌。2）經(jīng)濟財政：泰州市經(jīng)濟處全省中游水平，但增長迅速。2022 年泰州市GDP 為6,401.77 億元，在江蘇省位列第9，增速4.4%，位列第2；一般預算收入416.62 億元，財政自給率59.79%，均位列第8。3）債務負擔：2022 年泰州地方債務率為742%，全省排名第2，杠桿水平偏高，整體債務負擔偏重，全口徑地方債務以城投有息債務為主。4）泰州市城投主體以AA 級為主，信用資質(zhì)尚可；存續(xù)債券種以公司債為主，剩余期限集中在1Y-3Y 區(qū)間，占比約50%，預計未來3 年內(nèi)泰州市城投主體將持續(xù)承受債務到期的滾續(xù)壓力，提示配置盤投資者在擇券時需對發(fā)行主體的剛性債務負擔及償債能力保持謹慎，擇優(yōu)配置；全市平均票面利率約5.28%，城投平臺融資成本高于全省均值,處于中等偏高水平。5）泰州城投債配置性價比存在一定等級分化，高評級債項利差水平為蘇中地區(qū)五市中最高，均處于歷史中位區(qū)間，或為后期再度收窄蓄能，配置機會顯著；中低評級城投市場擁擠度升高，利差已被極致壓縮，或系“資產(chǎn)荒”背景下投資者主動下沉并挖掘高收益?zhèn)€券以增厚組合回報所致，但其中仍不乏信用資質(zhì)良好、業(yè)務運營穩(wěn)健且可提供較高收益的城投“遺珠”值得予以關(guān)注。

泰州市高收益城投主體分析：1）通泰投資：公司積極調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)實現(xiàn)營收三連增，但成本提升導致2022 毛利下滑至15.27%；2022 現(xiàn)金短債比滑落至0.65 倍，資產(chǎn)負債率62.07%，整體杠桿水平偏高，預計2023年、2025 年公司或?qū)⒚媾R債務集中到期滾續(xù)壓力，融資節(jié)奏相應提前；3 只存續(xù)債中僅22 通泰債仍具備較可觀的利差壓縮空間，適宜作為適度拉長久期同時博取票息收益策略的可選標的。2）中天新能源：基礎(chǔ)設(shè)施代建收入穩(wěn)步增長帶動營收連年增加，2022 銷售毛利率21.26%；2022 現(xiàn)金短債比改善至0.44 倍，資產(chǎn)負債率62.31%，與歷史相比未見明顯抬升，短期內(nèi)公司債務滾續(xù)壓力有限，再融資需求一般；存續(xù)債利差高于全市同等級，短期內(nèi)仍具備下行空間，存在收益挖掘機會。3）興化東南城建投：2022 年取得營收12.32 億元，受低毛利板塊舊金屬回收業(yè)務占比提升影響，毛利攤薄至15.36%；2022 年現(xiàn)金短債比僅0.08 倍，資產(chǎn)負債率35.74%，短期償債能力偏弱，流動性顯著承壓疊加2023 債務到期壓力，預計再融資需求較高；2023 年新發(fā)行公司債收益率明顯高于早期發(fā)行個券，表明在增厚收益方面2023 年新發(fā)行公司債成效或更佳。4）興黃投資：2022 營收同比增長4.91%至8.98 億元，主營業(yè)務銷售毛利率為12.56%；貨幣資金受限比例達82.56%，資產(chǎn)流動性偏弱，資產(chǎn)負債率為59.74%，杠桿水平偏高，債券集中兌付壓力不大，但2025年或現(xiàn)融資需求高峰；兩只存續(xù)債券到期收益率已基本回歸至擾動前水平，但利差收窄程度有所分化，或隱含估值調(diào)整時滯所帶來的錯位機會。

總結(jié)回顧和建議關(guān)注：針對收益率水平高于6%或接近6%的泰州城投平臺，從業(yè)績表現(xiàn)和債券情況兩個維度并結(jié)合其業(yè)務范圍及流動性視角，重點推薦對中天新能源、興化東南城建投2 家高收益主體予以關(guān)注。

1）中天新能源地方財政支持穩(wěn)定、營收凈利均持續(xù)正增、短期內(nèi)債券兌付壓力較小且再融資需求不高、融資能力尚可、存續(xù)債利差下行空間較充裕，目前年成交量及年均換手率均不及其余3 家高收益主體，市場交投情緒一般，表明其債券估值或偏低，適宜流動性要求較低并以持有到期為主的配置盤投資者。2）興化東南城建投存量債券規(guī)模為4 家首位，年成交量及年均換手率較高表明其流動性風險較低，財務杠桿、資產(chǎn)受限率均較低，債務規(guī)模增速放緩，未來兌付節(jié)奏均衡，但近三年業(yè)績表現(xiàn)一般，自身造血能力偏弱，適合流動性要求較高且風險偏好適中的交易盤投資者，可進一步關(guān)注該平臺近期新發(fā)公司債個券投資機會。

風險提示：城投政策超預期收緊；數(shù)據(jù)統(tǒng)計偏差；信用風險發(fā)酵超預期。

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